作為避險型(Defensive)行業(yè)，中國百貨業(yè)因其潛在的持續(xù)時間較長的增長而表現(xiàn)出“增長(Growth)”的生命周期特征，在中國GDP穩(wěn)定增長的預(yù)期環(huán)境下，這些特征將更加明顯。
　　我們認(rèn)為，百貨A股的合理PE區(qū)間范圍很大：15-40倍，甚至更高。建議在未來一年內(nèi)重點關(guān)注有計劃進(jìn)行股權(quán)激勵、資產(chǎn)質(zhì)量好、大股東有提高控制權(quán)或者融資計劃的公司。我們給予投資評級為“買入”的有：G穗友誼；“增持”的有：G合百大、大廈股份、G新世界、G百聯(lián)、歐亞集團(tuán)、南京中商。

　　具備避險特質(zhì)
　　2000年以來，中國零售行業(yè)從結(jié)構(gòu)上發(fā)生質(zhì)的變化，這也是此前我們所解釋的2000年之后中國百貨業(yè)重新成為“成長性”朝陽行業(yè)的主要原因。
　　首先，零售業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)在2002年之后相對穩(wěn)定下來，連鎖賣場超市、百貨、連鎖家電賣場等主力業(yè)態(tài)初步形成，并完成了市場分割的基本框架，使得過去數(shù)年各業(yè)態(tài)之間分工不明、無效率競爭的局面得到改觀，而這對于百貨業(yè)意義尤其重要：那些讓出非優(yōu)勢產(chǎn)品經(jīng)營、主打高毛利優(yōu)勢產(chǎn)品的百貨企業(yè)在激烈競爭中生存下來并開始正常發(fā)展。
　　其次，過去十年中國城市化進(jìn)程也在2000年之后相對穩(wěn)定下來，各大中城市的商圈完成了提升或者遷移，這使得零售企業(yè)(尤其是百貨類公司)無論從單體還是從連鎖角度都有了發(fā)展的方向。
　　上述兩個原因是中國零售業(yè)(尤其是百貨業(yè))擺脫所謂“夕陽”困境的最主要因素。實際上，中國零售業(yè)在過去的發(fā)展歷程不單單反映在規(guī)模和效益上的增減上，更多的是適應(yīng)整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境的結(jié)構(gòu)調(diào)整，這種調(diào)整的成功在2003年之后越來越明顯，而且為今后的加速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，作為渠道的零售行業(yè)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好的大環(huán)境下，表現(xiàn)出領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長、抵御經(jīng)濟(jì)周期的特點。

　　整體并未高估
　　目前，我們所分析的36家百貨A股(已經(jīng)剔除了業(yè)績虧損和ST的個股)的平均靜態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到44倍，如果預(yù)期2006年凈利潤的增幅15％左右，則以2006年凈利潤計算的動態(tài)市盈率為38倍。
　　由于市場目前仍舊傾向于使用PE方法對商業(yè)股進(jìn)行估值，我們從PE形成的基礎(chǔ)———DDM估值法的角度對整個行業(yè)進(jìn)行了估值。估值的結(jié)果顯示，這個板塊的PE水平應(yīng)該在15倍左右。百貨股并未高估。
　　百貨股究竟是高估還是低估了？DDM估值法是否出了問題？我們發(fā)現(xiàn)，兩個因素造成了估值分歧：一是行業(yè)中優(yōu)勢企業(yè)和整個行業(yè)的區(qū)別；二是行業(yè)發(fā)展階段還沒有到最穩(wěn)定的時候，目前仍處于相對高速的增長期，而整個行業(yè)的留存率和凈資產(chǎn)收益率與優(yōu)勢企業(yè)相比存在較大差距。
　　盡管如此，我們?nèi)耘f認(rèn)為DDM估值是形成PE的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。對照不同類型的公司，我們可以修正某些假設(shè)來獲取這些公司估值中的溢價。特別是對于一些最近3-5年高增長的公司，應(yīng)該考慮到當(dāng)這些公司到達(dá)穩(wěn)定增長時的起點相對較高。
　　如果考慮到人民幣升值、商業(yè)物業(yè)升值、控制權(quán)價值、并購價值等因素，則合理的PE應(yīng)該更高，從目前二級市場上很多股權(quán)相對特殊的公司成為一級、二級市場并購目標(biāo)之后估值水平的大幅攀升可以略見一斑。

　　仍具上漲因素
　　除了高增長公司應(yīng)該享有高估值溢價等被市場廣泛認(rèn)可的理由之外，我們認(rèn)為，未來一年還有幾個推動百貨股股價上漲的因素。
　　第一，股權(quán)激勵政策的實施。下半年在監(jiān)管部門相關(guān)政策明朗之后，可能會有公司推出股權(quán)激勵政策，而分析股權(quán)激勵政策具體內(nèi)容更有利于投資者評估上市公司的業(yè)績走向和估值水平，我們對在股改中已經(jīng)提出過未來要實施股權(quán)激勵的公司做了總結(jié)。
　　第二，資本運作仍舊有空間。比照最近被市場廣為關(guān)注的定向增發(fā)、集團(tuán)上市等概念，百貨A股尤其是龍頭百貨A股中也存在一定機會。比如：集團(tuán)公司擁有36％第一八佰伴股權(quán)(對應(yīng)凈利潤在6000萬左右)以及其他商業(yè)資產(chǎn)的百聯(lián)集團(tuán)；股改后大股東持股比例低于25％，而大股東有控制權(quán)維持驅(qū)動并仍在南京路擁有商業(yè)房產(chǎn)的新世界等等。此外，大股東持股比例相對較低，以及大股東仍舊擁有優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的公司也可能在資本運作中得到價值重估的機會，如重慶百貨大股東重慶商社旗下的業(yè)績優(yōu)良的新世紀(jì)百貨就一直是市場關(guān)注的對象，而銀座股份大股東手中擁有狀況良好的門店也成了公司伴隨股改的進(jìn)展也有望成為上市公司的資產(chǎn)。
　　第三，并購價值的體現(xiàn)。百貨板塊的并購已經(jīng)從控股權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)向了二級市場舉牌，與之并生的收購、反收購，以及外資參與的收購等都可能在未來一年繼續(xù)愈演愈烈。我們認(rèn)為PS、PB較低，且網(wǎng)點戰(zhàn)略意義較大的公司都有可能成為被收購的對象。當(dāng)然，對并購價值的把握最難，投資風(fēng)險也相對較高。