百貨業態被看好 

　　回顧近三年零售行業的發展，可以看到零售類上市公司，無論是銷售收入還是凈利潤增速都非常明顯，盈利能力也有明顯提高。我們預期，未來三年零售行業上市公司仍將以30%左右的較高速度增長。其中，百貨業態經營模式創新將成為零售類公司經營業績提升的主要因素。
   
　　異地百貨連鎖創新。發展模式創新是企業生命力和核心競爭力的最好體現，也是企業經營業績持續增長的源泉?？上驳氖墙鼛啄陙戆儇洏I態上市公司模式創新方興未艾，以北京王府井、西單商場、華聯股份為代表的一批百貨公司，由區域型的單店經營模式，逐步向全國型的百貨連鎖發展模式發展，走出了一條異地百貨連鎖的路子，相關公司的經營業績也將在今后幾年有較大的持續增長。例如王府井，在十年的時間里先后在廣州、武漢、成都等中心城市開設了十幾家萬平方米以上的百貨商場，形成覆蓋華南、華北、華中、華西四大經濟區域的百貨零售連鎖網絡，所有門店都保持一致的市場號召力和特色，同時反映當地特有的商品風格，順應地區消費需求，成為全國性連鎖百貨的一面旗幟，其經營業績也將在今后幾年有持續較大幅度的增長。
   
　　連鎖型百貨的競爭優勢體現在規模優勢、品牌協同效應、統一采購降低采購成本。由于不同城市的收入水平、消費習慣以及當地原有百貨公司先入為主的優勢，連鎖百貨再在當地開辦的百貨商店的前期發展會受到很大阻礙。而且連鎖百貨的發展模式對于管理水平、企業實力方面的要求都比較高，具有很高的進入壁壘。并不是所有公司經營連鎖型百貨都能獲得成功。現在經營成功的全國型連鎖百貨上市公司僅有王府井、西單商場和華聯股份等少數幾家，區域型百貨連鎖獲得成功的有大商股份、百聯股份旗下的東方商廈等。
   
　　品牌折扣店模式的成功引入。百貨經營模式創新的另一方面是業態創新，例如品牌折扣店模式在我國的逐步引入。品牌折扣店也稱OUT-LETS，面積從幾萬至幾十萬平方米不等，一般坐落于大城市邊緣或近郊，專門銷售高檔品牌過季、下架、斷碼商品。百聯股份旗下的青浦奧特萊斯廣場就屬于品牌折扣店，從現有狀況來看，經營比較成功，吸引了大批追求品牌消費但也求實惠的消費者，這也反映出我國消費者對于新興百貨業態的模式接納度很高。
   
　　經營結構調整升級。一方面，經營結構調整是指零售上市公司經營范圍逐步擴大。一些經營面積較大的百貨店逐步從專營百貨走向兼容娛樂、餐飲、酒店等服務業務，向綜合型、復合型百貨轉變。例如新世界（600628）已經從單一百貨店逐步發展成為“新世界綜合消費圈”，兼具酒店、娛樂、餐飲等，并通過其他業務帶動百貨銷售和銷售商品結構升級，公司經營業績在今后幾年也將有較大幅度的增長。
   
　　另一方面，結構調整還包括商品結構調整，這在當前的百貨類公司中已經成為一種常態：百貨商場從80年代經營生活用品，發展到現在以經營高檔品牌服裝、化妝品以及珠寶手表等為主，細雜類商品已經逐步從百貨店清除，轉移到超市經營。商品結構升級使得相關公司的盈利能力不斷得到提升。以2006年前三季度數據計算，百貨類上市公司平均毛利率達到16.46%，平均銷售凈利率達到2.2%，平均凈資產收益率5.36%，均呈現逐年提升態勢。

　　家電連鎖步入成熟期

　　隨著超市業態外資進入而加劇競爭，上市公司業績年均增幅將達20%~35%。2006年年初以來，家樂福、沃爾瑪等外資超市巨頭紛紛把中國作為其在亞洲，以至于世界市場的重要戰略拓展地，加快了在華擴張速度。今后三年，外資超市巨頭不僅進行展店擴張，而且將通過并購迅速增加在國內的市場份額。外資擴張帶來的是超市業態的競爭加劇，國內連鎖超市企業面臨的將是更為激烈的市場份額爭奪。
   
　　在一線大城市，大賣場模式的超市連鎖基本趨于飽和。在上海、北京等超市業態最先發展起來的地區，隨著新開門店數量的增加，單店輻射范圍縮小，客流量和盈利能力都會相應降低。相比之下，二三線城市以及農村市場前景廣闊。針對城鎮社區生活需求的標準超市，以及面對農村消費市場的農家店這兩種超市模式未來發展空間還很大。
   
　　伴隨著市場競爭和二三線市場的擴展，優勢企業尤其是超市上市公司仍將持續穩定發展。目前國內上市的超市類公司主要有華聯綜超（600361）、武漢中百（000759）和友誼股份（600827）。這3家公司今后3年仍將處于上升發展時期，預計其凈利潤年均增長幅度為20％～35%。
   
　　家電業態將步入成熟期，龍頭公司業績增長可能趨緩。我國家電連鎖行業正由成長期向成熟期轉變。一是行業整體單店銷售額和單店銷售毛利率呈下降趨勢；二是2006年家電連鎖業態并購非常活躍，行業并購整合已經成為一種常態；三是一批龍頭公司經營困難，今年以來，除國美、蘇寧外，行業排名靠前的一批龍頭公司如三聯集團、永樂電器、大中電器等都出現了一定程度的經營困難，并且國美、永樂、蘇寧等龍頭企業銷售增長和門店擴張增速已經呈現下降趨勢。
   
　　由于優勢企業不斷擴張，并購頻繁，未來家電連鎖行業市場集中度將會不斷提高，最終形成國美永樂、蘇寧、五星三大巨頭鼎立競爭的格局。國美并購永樂后，在規模、市場份額占據、融資效率等方面占據優勢地位，成為家電零售行業的領先者。從發展趨勢看，BestBuy應是國內家電連鎖業潛在的最大競爭對手，其競爭優勢主要在于采購規模優勢較大，且擁有豐厚的資本力量，發達的物流技術支持，再借助于五星對于中國市場的了解、經驗豐富的管理團隊和良好的供應商關系，未來發展優勢明顯。
   
　　蘇寧電器（002024）作為家電連鎖行業的龍頭，在未來兩年仍會有一定幅度的增長，但是面對國美永樂和BestBuy背景的五星電器不斷增加的競爭威脅，經營業績增幅可能趨緩。三聯商社（600898）近幾年市場擴張緩慢，經營業績下滑，如自身發展不能及時走出困境，有可能成為強勢企業的并購對象。

　　利好制度性因素

　　我們之所以做出“未來三年零售行業上市公司仍將以30%左右的較高速度增長”的預期，除了在居民收入增長、消費升級帶動下，零售行業景氣度持續攀升，而且零售企業自身在管理水平、發展模式、商品結構方面積極尋求突破，優質企業在外延擴張與內生增長兩方面都具有較大拓展空間這些因素外，另一方面，伴隨著全流通體制變革帶來的股權激勵、大股東資產注入等制度性因素也將推動零售行業上市公司業績持續增長。
   
　　股權激勵將推動相關公司業績持續三到五年增長。《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》出臺后，零售類上市公司，尤其是國有控股公司紛紛醞釀實施股權激勵計劃。股權激勵計劃的實施，將從根本上改變國有上市公司管理層自身利益與公司經營業績長期脫鉤的體制弊端，并將為相關公司的加快發展注入更大的推動力。
   
　　從目前了解情況看，國有控股公司對實施股權激勵計劃反應積極，并準備盡快實施，但普遍認為按照現有政策實施激勵效果有限。現有政策是，在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30%以內。多年來，零售類公司整體工資水平與其他行業相比明顯偏低，目前正職高管平均年薪約在15萬元，在此基礎上的30%股權激勵收益有限。
   
　　我們認為，在當前情況下實施股權激勵計劃對零售類公司發展是最大的利好。盡管目前激勵效果有限，但隨著國家相關政策的逐步完善，與經營業績掛鉤的年薪水平的不斷提高，股權激勵政策刺激上市公司持續發展的作用將越發明顯。我們預計，實施股權激勵計劃的零售類公司的經營業績大都將有三到五年的持續增長。
   
　　資產注入將使相關公司經營業績邁向更高臺階。股權分置改革是中國證券市場一項重大制度變革，改變了我國證券市場同股不同權的二元結構。大股東在股改中支付對價之后，持股比例降低，對上市公司的控制地位減弱，大股東的股權價值一方面獲得了“流動性溢價”，另一方面部分喪失了“控制權溢價”。在大股東控制權削弱的情況下，上市公司的并購價值將促使并購活動日益活躍。大股東或潛在的并購者對上市公司控制權的追逐，將促使大股東注入優質資產增加持股比例，優質商業資產的注入必將使公司收入利潤邁向更高臺階。

　　商業地產升值

　　與公司的業績成長一樣，升值也將成為2007年中國零售行業上市公司發展的另一主旋律：人民幣升值助推商業地產價值體現。
   
　　從中長期走勢看，人民幣兌美元匯率還會繼續升值。人民幣升值將增加人民幣資產的投資吸引力，例如股票、房地產以及商業地產。房地產行業成為外資主要流入方向，而商業地產具備的不可復制性使其成為潛在價值最高、升值潛力最大的房地產資源。以日本為例，在1985年到1992年日元升值期間，日本房地產價格上漲了66%，而其中商業地產上升了86%。  
   
　　整體看，商業地產升值對百貨和批發市場類上市公司影響最大。影響主要體現在兩個方面：一是商業地產升值推動相關公司潛在價值（也叫重估價值或并購價值）上升。百貨和批發市場類上市公司的商業地產是按當時的建設成本納入資產負債的，隨著多年來的折舊計提，賬面價值已經遠低于目前商業地產交易市場價值。在人民幣升值背景的前提下，由于商圈的形成需要歷史沉淀和人氣聚集的過程，中心商業區商業地產具有不可復制性，從而使得相關商業地產的增值快于其他房地產資產。盡管這種增值短期內在相關上市公司的賬面上難以體現，但相關上市公司的潛在價值明顯提升，并成為重組并購和市場投資估值越來越重要的依據。
   
　　二是商業地產升值推動相關公司經營業績提升。商業地產價值提升雖然在賬面上暫時難以體現，但是商業地產價值的提升將推動相關商業物業收益率提高。
   
　　百貨類公司經營方式大多以廠商聯營收取扣點為主，廠商聯營模式在百貨店經營中占70%～90%的比例，這種經營方式以一定的保底收入加與經營收入掛鉤的提成，類似于租金收入，這種經營模式能夠減少百貨企業存貨，降低采購占用資金，并且降低經營風險。如果商業物業資產升值，將促使租金上調，直接提高百貨企業的盈利能力。專業批發市場行業中，市場經營都是以收取租金方式體現收入，市場繁榮加上商業地產市場價格上升，使得市場租金提升空間加大，相關公司的發展潛力也將明顯增加。

　　并購將成熱點

　　我們在前期的相關報告中預測2006年將成為零售行業的并購元年。2006年零售行業如火如荼的并購案例則是對我們前期預測最好的驗證。我們預計，2007年零售行業并購將會明顯升溫，在內資企業加快行業并購重組整合的同時，外資零售巨頭和外資戰略投資者也將邁開對零售類上市公司進行實質性并購步伐。隨著并購重組的演繹，零售行業的市場集中度將逐步提高，相關上市公司的資產質量將會進一步優化，零售類個股的并購題材也將成為證券市場上的一道亮麗的風景線。
   
　　民企舉牌百貨類公司將延續。近年來民營企業頻繁舉牌收購百貨類上市公司股權，看中的是相關公司日益稀缺的網點資源和商業地產升值的巨大潛力。產業資本頻繁舉牌引發的目標公司的股價上漲，也是對證券市場對零售類公司整體估值偏低的有力修正。
   
　　隨著經濟的發展，地理位置優越的商業網點已經成為稀缺資源，而人民幣長期升值預期的增強、外資并購A股閘門的放開以及全流通帶來的產業并購浪潮，使得基于價值重估的百貨零售類公司魅力四射。我們預計：2007年，已經舉牌的目標公司的股權爭奪將進入白熱化階段，其中部分公司的股權歸屬可能會塵埃落定；與此同時，對新目標公司股權的舉牌爭奪也將時有發生。
   
　　并購將促進家電連鎖行業三足鼎立格局初步形成。前文所述，目前家電零售連鎖行業逐漸進入成熟周期，行業內并購整合已經成為常態。家電連鎖行業內第一和第三大企業國美與永樂的合并就是最典型的案例。我們預計，2007年，隨著市場競爭的加劇，區域性中小型家電連鎖企業間的并購整合將更加頻繁，而三大龍頭企業國美永樂、蘇寧電器、五星電器（BestBuy）并購中小型家電連鎖企業甚至是像三聯商社（600898）或大中電器這樣的區域型龍頭企業將會成為家電連鎖行業并購整合的主旋律。伴隨著行業整合的加快，市場集中度將向三大龍頭企業匯聚，并逐步形成新的三足鼎立——國美永樂、蘇寧電器、五星電器（BestBuy）。
   
　　超市業態外資并購即將提速。2004年底我國全面放開對外資進入零售業的限制，外資零售巨頭在加快開店的同時進入了并購擴張時期。但由于中國零售類優勢資源主要集中在上市公司，受到證券市場政策限制，看中的并購目標不能并購，并購實施案例主要集中在合資公司中外方收購中方股權?！锻鈬顿Y者對上市公司戰略投資管理辦法》的施行，打破了外資并購我國零售類優勢資源的最后一道障礙，并購將逐步成為外資零售巨頭在華擴張的主要方式。外資并購將引發零售類公司的價值重估，外資按接近甚至高于二級市場股價的實際價格收購上市公司股權，必將引導證券市場對零售類公司的價值重估。另一方面，外資的介入，也將提升并購目標公司的市場競爭優勢。
　　（中國商報   徐曉芳 劉 冰）